中金公司研究数据显示，国泰君安、银河证券、国信证券、海通证券、华泰证券五家第一梯队券商的整体市场占有率从2008年的26.17%下降至今年一季度的24.36%。

中小券商：以佣金换市场

2009年第一季度犹如拐点，券商普遍表示，尽管经纪业务领域表面平静，其实是暗流涌动。最为直观的转变莫过于经纪业务整体佣金水平的加速下降。

本报记者对有数据可比的7家上市券商(除西南证券、太平洋证券)相关资料梳理发现，国金证券以0.096%的佣金率排名最低，接下来依次为国信证券、长江证券、中信证券(母公司报表)、海通证券、国元证券、宏源证券，而东北证券则以0.18%的佣金率排名最高。

进入2009年第一季度，7家上市券商的股基权佣金率悉数下滑。其中，下降幅度最大的为国元证券，降幅达21.25%；其次为中信证券(母公司报表)，降幅为18.10%；接下来分别为宏源证券、海通证券、东北证券和长江证券；国金证券降幅最低，仅为0.16%，仍占据上市券商最低佣金率位置。

从上述数据推算，2009年首季券商佣金率的下滑，表明中小型券商采取了以佣金换市场的策略，且这一策略被证明十分有效。

一直采用低佣金策略的国金证券的表现颇具代表性。中金公司研究报告显示，截至2009年一季度末，国金证券经纪业务市场份额最低，仅为0.69%，但环比增幅达到28.6%，在上市券商中排名第一。此外，市场份额增长较为突出的还有一季度佣金率下滑明显的东北证券(增长13.9%)，国元证券(增长12.8%)以及长江证券(增长10.4%)。

国泰君安分析显示，2008年上市证券公司佣金率由0.152%降低到 0.142%，降幅为6.6%，略低于行业表现。但2009年1季度佣金率较2008年继续下降10%，下滑幅度超出预期。

“价格战是最简单、直接有效的手段。”沪上一创新类券商经纪业务部门负责人坦言。

大券商：跟随降佣

在一片以中小型券商为主的降佣队伍中，中信证券的加入显得尤其突兀。

2009年第一季度，中信证券(母公司报表)在上市券商中拿下两个“第二”：佣金率第二低，仅次于国金证券；以及下调幅度第二大，当季佣金下降18.10%，仅次于降幅为21.25%的国元证券。

从数据推测，中信证券选择的路径，很大程度上是其目前的对手已经探索出的道路——以佣金换市场。但效果似乎不佳。中金公司研究报告称，中信证券(母公司)在2009年第一季度市场占有率为2.44%，相比2008年全年2.50%的市场份额，该公司在今年首季还是出现2.4%的小幅下滑。

针对上述表现，国泰君安分析员梁静认为，中小券商利用行情转暖、经纪人规范以及网点设立放开的时机积极进行价格战、机构交易占比下降等应是导致前述现象的重要原因。

“现在争来争去，提供给投资者的还是通道，依旧是同质化竞争，这才是导致价格波动大的原因。实际上券商应该对服务下功夫，了解哪类服务是投资者感兴趣的，哪里能体现出价值来。这样也会对佣金价格产生影响。”一家创新类券商经纪业务负责人认为。

据记者调查得知，国泰君安于今年5月份，试图通过专业市场调研机构来摸底整个券商行业的佣金状态，每家券商佣金策略、不同客户对佣金的敏感度以及究竟提供怎样的服务才可以削弱客户对佣金降价的依赖程度。

“服务的价值在哪里？现在券商普遍的问题是提供了很多服务，但客户实际上并不需要。投资者面临的是信息过度、信息爆炸的局面，如何快速找到他要的东西？我们应该花时间，为客户节省时间，这就是价值。”上述负责人解释。

另外，目前市场上已有数家证券公司推出了自己的经纪业务品牌。如国信证券“金色阳光”证券账户”，招商证券的“智远理财”，华泰证券的“紫金贵宾理财”，德邦证券的“财富玖功”，长城证券也推出“财富长城”证券账户。最新的经纪服务品牌则是齐鲁证券推出的“财富泰山”。该业务品牌试图通过提供差异化、高附加值的证券经纪服务，在业内获得中高端私人客户群的佣金定价权，力求单位网点投入产出最大化。这或许代表着经纪业务未来的发展模式。

“打出经纪业务品牌，目的也是把服务进行整合，作为一种产品来向客户推荐。这种产品如何最终为客户所认可、需要，也要求券商能有相应的资源和能力，来支持对客户做出的承诺。”一券商高层对此点评称。

许巍-四季
作词:许巍作曲:许巍

鲜花盛开的季节里
是再次出发的起点
这五月城市的天空
有天使沐浴在星光里

春天是因为我思念你
春风里温暖的琴声
是海棠花开放蓝天里
幽香的清雅宛如你

我如此爱你们的季节
是七月每次的来临
虽然我和你相隔千里
却依然和你在一起

古老的城墙就好像
沉默的莲花绽放夕阳里
你们互相搀扶的身影
缓慢走在晚风里

秋天是因为你在身边
这城市最美的天空
你的笑容和青山相映
让我的心感到宁静

西山在这九月的下午
成为了我的逍遥乡
这个秋天和以往不同
也是人生里的初次

放下渴望收获的心
所有的一切都是因为你
简简单单地为你歌唱
阳光普照在冬天
————————————————————
5.9 周六
终于手持着黄牛票，走进了上海大舞台，看到了温暖的笑容，听到了那个期待已久的声音，三个多小时全场大合唱。
许巍，他用吉他吟唱生活，歌颂希望。
5.10 周日
母亲节，当我还没有来得及打电话回家给妈妈的时候，就接到父亲的电话，奶奶走了。我10点钟接到电话，11点半坐上回家的汽车，下午2点到家门的时候，迎接我的就是灵堂。我长跪在遗像和水晶棺木前，就抬不起头来。堂妹说，奶奶是早上8点多走了的，就在她赶到后不到两分钟。妈妈说，其实三天前就要出来，不再睡在床上，而是躺在中堂里，父亲日夜陪护在旁边。在那间屋里挂有爷爷和叔叔的遗像。晚上的时候奶奶会直挺挺的坐起来，要叫人来呀来呀，力气很大的按不住。家里的狗像人一样大哭大叫着。
我看着棺材里的奶奶，瘦的只剩皮包骨，只有止不住的泪水。我实在不忍心多看，坐在后门口，面对着河塘和远处的一片绿油油的农田，我开始回忆小时候在这个老家过的暑假，那是童年最快乐的时光。
看热闹的人很多，都是乡里的亲戚和邻居。看到了小时候一起玩的人，是我的同年生日大我三天。我在大路边下车，堂妹坐他的摩托车来接我进村里，因为怕他不认识我了，确实，已经20年没有见过了。此时，他已是一个四岁孩子的父亲了。他的妈妈问我是不是还认识他，我说没什么印象，然后领着孙子要叫我阿姨，我问小朋友几岁叫什么名字他不说话，给糖吃然后腼腆的拿着。
晚上我早早的去睡了，但是睡不着。
5.11周一
做法事道场吹拉弹唱的人来了，看到很多仪式的进行。
晚上，最后一夜，我和堂妹守在灵堂里直到早上4点半天亮的时候。
5.12 周二
今天是地震一周年的纪念日，但于我而言，这是我奶奶出殡火化的日子。中午12点遗体被盖上送上灵车，我再也看看不到奶奶了。殡仪馆里看到了全自动的流水线操作，父亲捧着骨灰盒送到安息堂，和爷爷就团聚了。

21世纪经济报道记者 刘建强  上海报道  2009-4-29 1:44:38

State of Mind

Happiness is ephemeral, subject to the vagaries of everything from the weather to the size of your bank account.

We're not suggesting that you can reach a permanent state called "happiness" and remain there. But there are many ways to swerve off the path of anxiety, anger, frustration, and sadness into a state of happiness once or even several times throughout the day. Here are 20 ideas to get you started. Choose the ones that work for you. If tuning out the news or making lists will serve only to stress you further, try another approach.

1. Practice mindfulness. Be in the moment. Instead of worrying about your checkup tomorrow while you have dinner with your family, focus on the here and now -- the food, the company, the conversation.

2. Laugh out loud. Just anticipating a happy, funny event can raise levels of endorphins and other pleasure-inducing hormones and lower production of stress hormones. Researchers at the University of California, Irvine, tested 16 men who all agreed they thought a certain videotape was funny. Half were told three days in advance they would watch it. They started experiencing biological changes right away. When they actually watched the video, their levels of stress hormones dropped significantly, while their endorphin levels rose 27 percent and their growth hormone levels (indicating benefit to the immune system) rose 87 percent.

3. Go to sleep. We have become a nation of sleep-deprived citizens. Taking a daily nap or getting into bed at 8 p.m. one night with a good book -- and turning the light out an hour later -- can do more for your mood and outlook on life than any number of bubble baths or massages.

4. Hum along. Music soothes more than the savage beast. Studies find music activates parts of the brain that produce happiness -- the same parts activated by food or sex. It's also relaxing. In one study older adults who listened to their choice of music during outpatient eye surgery had significantly lower heart rates, blood pressure, and cardiac workload (that is, their heart didn't have to work as hard) as those who had silent surgery.

5. Declutter. It's nearly impossible to meditate, breathe deeply, or simply relax when every surface is covered with papers and bills and magazines, your cabinets bulge, and you haven't balanced your checkbook in six months. Plus, the repetitive nature of certain cleaning tasks -- such as sweeping, wiping, and scrubbing -- can be meditative in and of itself if you focus on what you're doing.

6. Just say no. Eliminate activities that aren't necessary and that you don't enjoy. If there are enough people already to handle the church bazaar and you're feeling stressed by the thought of running the committee for yet another year, step down and let someone else handle things.

7. Make a list. There's nothing like writing down your tasks to help you organize your thoughts and calm your anxiety. Checking off each item provides a great sense of fulfillment.

8. Do one thing at a time. Edward Suarez, Ph.D., associate professor of medical psychology at Duke, found that people who multitask are more likely to have high blood pressure. Take that finding to heart. Instead of talking on the phone while you fold laundry or clean the kitchen, sit down in a comfortable chair and turn your entire attention over to the conversation. Instead of checking e-mail as you work on other projects, turn off your e-mail function until you finish the report you're writing. This is similar to the concept of mindfulness.

9. Garden. Not only will the fresh air and exercise provide their own stress reduction and feeling of well-being, but the sense of accomplishment that comes from clearing a weedy patch, watching seeds turn into flowers, or pruning out dead wood will last for hours, if not days.

10. Tune out the news. For one week go without reading the newspaper, watching the news, or scanning the headlines online. Instead, take a vacation from the misery we're exposed to every day via the media and use that time for a walk, a meditation session, or to write in your journal

IOPV(Indicative Optimized Portfolio Value)是ETF的基金份额参考净值，计算方法是由证券交易所根据基金管理人提供的计算方法及每日提供的申购、赎回清单，按照清单内组合证券的最新成交价格计算。IOPV值每15秒计算并公告一次，作为对ETF基金份额净值的估计。

1-什么是申赎资金？

跨市场套利交易包括了上证50ETF二级市场买卖、一级市场申购赎回和一篮子股票二级市场的买卖三个交易程序,了解整个套利过程首先必须了解申购赎回的具体方法。

申购赎回:除可在二级市场买卖之外,上证50ETF也可在一级市场上进行申购赎回。上证50ETF基金的申购、赎回时是用一篮子股票(50只成份股)与上证50ETF基金份额进行互换交易,而其他开放式基金的申购赎回则是用现金和基金份额进行互换。

申购------用一篮子股票从基金公司处换取上证50ETF基金份额,相反,赎回------用上证50ETF基金份额从基金公司处换取一篮子股票,一篮子股票各种股票比例与上证50指数一致(具体见上期表格)。

上证50ETF基金申购、赎回简称为"50申赎",代码为"510051",该代码显示值代表50ETF基金最新基金份额参考净值(即IOPV值),是根据上证50指数50只成份股市场价格计算出来的,并根据成份股价格变化每15秒更新一次。最小申购赎回单位为100万份基金份额,申购、赎回均以份额申请,其申请提交后不得撤销。申购赎回费为申购或赎回份额的0.5%。

跨市套利交易:"50申赎"提供了短时间内的上证50ETF基金参考净值,也反映了一篮子股票当时的平均市场价格水平。大额资金投资者可以根据"50申赎"与"50ETF"两者之间的市场价格差进行短线套利交易,价格差大小用折/溢价率表示:

折/溢价率＝(50ETF二级市场价格P-申购赎回参考净值IOPV)/申购赎回参考净值IOPV×100%

折价套利:当ETF二级市场交易价格低于其份额净值,即发生折价交易时,大额资金投资者可以通过在二级市场大量低价买进ETF,然后在一级市场(即向基金公司)按净值赎回(高价卖出)份额,换回一篮子股票,再于二级市场上卖掉股票而实现套利交易。

溢价套利:当二级市场ETF交易价格高于其份额净值,即发生溢价交易时,大额资金投资者可以在二级市场买进一篮子股票,再用这些股票于一级市场(即向基金公司)申购ETF(低价买入ETF),再于二级市场上高价卖掉ETF而实现套利交易。

能够套利成功并获益的前提是折溢价率高于套利交易费用,一级交易券商的套利成本最低,仅0.3545%,只考虑免除佣金、申购赎回费用之后的其他必要交易费用,此时能够套利的折溢价空间只需30个基点以上,即0.3分的价格折价差；其次是普通交易券商,为0.8545%,在前者基础上增加了0.5%的申购赎回费；而一般投资者套利成本最高,为1.35%,如果能够享受佣金优惠,则可稍低。

假如某日某时上证50ETF二级市场价格,即"50ETF"显示价格为0.865元,申购赎回基金参考净值IOPV为0.879元(即上证50ETF基金净值估计值),则投资者进行套利的过程为:

1、二级市场买入50ETF至少100万份,则买入100万份ETF基金所需资金为0.865×1000000×(1+0.25%)＝867162.5元,其中缴纳交易佣金费率为0.25%。

2、将买入的100万ETF基金在一级市场上向基金公司进行赎回,得到一篮子股票,其中50只股票股份数量具体见上期本栏表格,其中要向券商缴纳0.5%的申购赎回费,计5000元。

3、同时,将得到的一篮子股票于二级市场同步卖出,卖出金额估计为0.879×1000000×(1-0.3%-0.1%-0.1%)＝874605元,其中缴纳0.3%的佣金、0.1%的印花税、0.1%的过户费。

4、套利差价收益为:874605-5000-867162.5＝2442.5元。

在该例折价套利投资过程中,这一系列操作程序可以借助ETF套利软件在短期内迅速完成,可以减少价格变动带来的市场风险,上述收益计算也是在市场价格没有发生变化的假设前提条件下进行的；

如果投资者能够获得佣金、申购赎回费用的优惠,则套利收益大大增加；

如果瞬时折溢价率偏低,但是投资者认为当日后市上证50指数会上涨,这可以把上述一系列操作过程完成时间延长,等上证50指数(上证50ETF、50成份股)上涨之后,再将手中当日先前已经申购赎回成功的一篮子股票或ETF基金及时卖出,则可获得更高的可靠收益.

ETF是Exchange Traded Fund的英文缩写，中译为“交易型开放式指数基金”，又称交易所交易基金。ETF是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品,交易手续与股票完全相同。ETF管理的资产是一揽子股票组合，这一组合中的股票种类与某一特定指数，如上证50指数，包涵的成份股票相同，每只股票的数量与该指数的成份股构成比例一致，ETF交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值，即“单位基金资产净值”。ETF的投资组合通常完全复制标的指数，其净值表现与盯住的特定指数高度一致。比如上证50ETF的净值表现就与上证50指数的涨跌高度一致。

　　ETF的性质

　　ETF是一种混合型的特殊基金,它克服了封闭式基金和开放式基金的缺点,同时集两者的优点于一身。ETF可以跟踪某一特定指数,如上证50指数；与开放式基金使用现金申购、赎回不同,ETF使用一篮子指数成份股申购赎回基金份额；ETF可以在交易所上市交易。

　　ETF在本质上是开放式基金，与现有开放式基金没什么本质的区别。只不过它也有自己三个方面的鲜明个性：一、它可以在交易所挂牌买卖，投资者可以像交易单个股票、封闭式基金那样在证券交易所直接买卖ETF份额；二、ETF基本是指数型的开放式基金，但与现有的指数型开放式基金相比，其最大优势在于，它是在交易所挂牌的，交易非常便利；三、其申购赎回也有自己的特色，投资者只能用与指数对应的一篮子股票申购或者赎回ETF，而不是现有开放式基金的以现金申购赎回。

　　ETF的种类

　　根据投资方法的不同，ETF可分为指数基金和积极管理型基金，国外绝大多数ETF是指数基金，目前国内即将推出的ETF也是指数基金，即上证50ETF。

　　根据投资对象的不同，ETF可以分为股票基金和债券基金，其中以股票基金为主。

　　根据投资区域的不同，ETF可以分为单一国家(或市场)基金和区域性基金，其中以单一国家基金为主。

　　根据投资风格的不同，ETF可以分为市场基准指数基金、行业指数基金和风格指数基金(如成长型、价值型、大盘、中盘、小盘)等，其中以市场基准指数基金为主。

　　ETF的优点

　　1、分散投资，降低投资风险

　　投资者购买一个基金单位的华夏-上证50ETF，等于按权重购买了上证50指数的所有股票。

　　2、兼具股票和指数基金的特色

　　1)对普通投资者而言，ETF也可以像普通股票一样，在被拆分成更小交易单位后，在交易所二级市场进行买卖。

　　2)赚了指数就赚钱，投资者再也不用研究股票，担心踩上地雷股了；但由于我国证券市场目前不存在做空机制，因此目前仍是“指数跌了就要赔钱。”

　　3、结合了封闭式与开放式基金的优点

　　ETF与我们所熟悉的封闭式基金一样，可以小的“基金单位”形式在交易所买卖；与开放式基金类似，ETF允许投资者连续申购和赎回。但是ETF在赎回的时候，投资者拿到的不是现金，而是一篮子股票；同时要求达到一定规模后，才允许申购和赎回。

　　4、交易成本低廉

　　虽然ETF在交易所交易的费用还没有最后确定，但估计不会高于封闭式基金的费用，这就远比现在的开放式基金申购赎回费低。

　　5、给普通投资者提供了一个当天套利的机会

　　例如，上证50在一个交易日内出现大幅波动，当日盘中涨幅一度超过5%，而收市却平收甚至下跌。对于普通的开放式指数基金的投资者而言，当日盘中涨幅再大都没有意义，赎回价只能根据收盘价来计算。而ETF的特点就可以帮助投资者抓住盘中上涨的机会，由于交易所每15秒钟显示一次IOPV(净值估值)，这个IOPV即时反映了指数涨跌带来基金净值的变化，ETF二级市场价格随IOPV的变化而变化，因此，投资者可以盘中指数上涨时在二级市场及时抛出ETF，获取指数当日盘中上涨带来的收益。

　　ETF的运作

　　ETF的运作包括发行和设立、交易、申购/赎回、管理和信息披露等多个环节。

　　1、ETF的发行和设立

　　在国外ETF一般采取“种子基金”的方式发行设立，即在基金的初次发行期间，由参与券商“凑齐”一篮子股票后基金即成立，并在交易所上市。也有一些ETF采取IPO的方式发行设立，香港的盈富基金就采取这种模式发行，以达到政府减持金融危机中买入的大量港股的目的，具有其特殊性。

　　国内的具体方案尚未最后确定，但肯定会提供一天的时间允许现金认购(网上和网下同时进行)，同时在发行期间可能会提供股票认购方式(一篮子50成份股、或单只50成份股换ETF份额，具体方案尚未确定)。

　　发行期结束后，基金开始建仓，建仓完毕后，根据其单位净值和交易型开放式指数基金的预设单位净值确定两者的转换关系并实施基金份额数量的转换。转换后的交易型开放式指数基金份额正式成立。

　　2、ETF的交易

　　基金成立后，将在交易所上市，投资者可以在二级市场进行ETF基金份额的买卖。

　　3、ETF的申购/赎回

　　投资者可以通过参与券商，根据基金管理人每个交易日开市前公布的申购赎回清单(股票篮清单+部分现金零头)，用股票篮加部分现金申购赎回ETF。

　　4、ETF的管理

　　目前国际上现有的ETF大部分都是指数基金，以跟踪某一指数为投资目标，采取被动式管理。基金经理只需通过某种方式确定投资组合分布，并不对个股进行主动研究和时机选择。

　　总体而言，基金公司对ETF的管理包括组合构建、组合调整、投资绩效及跟踪误差评估、信息管理、申购赎回清单设计等内容。

　　5、ETF的信息披露

　　ETF除了与一般的开放式基金一样披露基金净值、基金投资组合公告、中期报告、年度报告等信息外，还需要在每个交易日开市前通过交易所或其它渠道公布当日的申购赎回清单，二级市场交易过程中，交易所还要实时计算公布IOPV(基金净值估计值)供投资者买卖、套利时参考，因此ETF的信息披露内容较多，是ETF运作管理的重要内容之一。

　　ETF与其他形式的基金的比较

　　与封闭式基金相比，ETF的特点在于，它是开放式基金，其份额规模是可以变化的。如果申购的量大，其规模就增加，反之就减小。封闭式基金在成立以后的规模一般不再变化(只有扩募时才会增加)，基金持有人不能要求赎回基金份额，而只能通过二级市场交易转让。由于封闭式基金不像开放式基金那样按照当日净值申购、赎回基金份额，这就导致封闭式基金的价格与净值经常出现较大偏差，封闭式基金通常以比较大的幅度折价交易。ETF本质上是一种开放式基金，基金持有人可以在交易时间申购赎回基金，套利机制的存在使其交易价格基本与净值保持一致。

　　与传统开放式基金相比，ETF的特点在于，ETF虽然也是开放式基金，但ETF只接受规模在“创设单位”(例如100万份)以上的申购赎回，并且申购赎回的是一篮子股票(指数成分股)，这和普通的开放式基金接受现金申购赎回的情形不同。二者最大的区别在于，ETF同时在交易所上市交易，投资者在交易所交易时间内可以随时按照市价买卖ETF，投资者当时就知道成交的价格；而普通的开放式基金只能通过申购赎回在场外交易，每日只能按照股市收盘后的基金净值(次日公布)申购赎回，投资者在指令下达的第二天才能知道实际成交价格。如果交易所交易时间内市场出现大的波动，投资者可以交易ETF来实时反映最新的信息和市场变化，获得新的机会或者避免损失。传统开放式基金的投资者即使在收盘前很早就做出了正确的决定，但最终获得的可能是不理想的当日收盘价格，从而陷入判断正确仍无济于事的局面。

　　在费率方面，ETF的年管理费远远低于积极管理的股票型开放式基金，也比传统的指数基金低出许多。最后，ETF的透明度远远高于传统开放式基金，在实践中通常每日开ETF市前基金管理人都会公布ETF的投资组合结构，而传统基金一般每季度公布以此投资组合。交易型开放式指数基金(ETF)是一种在交易所上市交易的证券投资基金产品,交易手续与股票完全相同。ETF管理的资产是一揽子股票组合,这一组合中的股票种类与某一特定指数,如上证50指数,包涵的成份股票相同,每只股票的数量与该指数的成份股构成比例一致,ETF交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值,即“单位基金资产净值”。 ETF是一种混合型的特殊基金,它克服了封闭式基金和开放式基金的缺点,同时集两者的优点于一身。研究表明,ETF在我国具有广阔的市场前景,不仅有助于吸引保险公司、QFII等机构和个人储蓄进入股市,提高直接融资比例,而且能够活跃二级市场交易,增加市场的深度和广度。

　　投资ETF的风险

　　投资ETF的风险可归纳为以下几点：

　　1、市场风险：ETF的基金份额净值随其所持有的股票价格变动的风险；

　　2、被动式投资风险：ETF并非以主动方式管理，基金管理人不会试图挑选具体股票，或在逆势中采取防御措施；

　　3、追踪误差风险：由于ETF会向基金持有人收取基金管理费、基金托管费等费用，ETF在日常投资操作中也存在着一定交易费用，以及基金资产与追踪标的指数成份股之间存在少许差异，这些可能会造成ETF的基金份额净值与标的指数间存在些许落差的风险。

　　投资ETF在税收方面的优势

　　1、买卖ETF不需交纳印花税。

　　2、个人投资ETF获得的基金分红和差价收入均不需交纳所得税。

　　3、机构投资ETF获得的基金分红不需交纳所得税。

　　纳斯达克交易所的成立代表一个时代的结束，也是一个时代的开始。１９７１年成立纳斯达克的时候创造了一个新的制度叫做市商制，Market Making System,简称MM。也就是全美证券交易商自动报价平台。纽约证券交易所说股票价格是Stock Price，但是在纳斯达克,报价的英语是Quote．报价后面有注册的做市商，英文是Market Maker。如果从狭义的做市商来看，可能只有美国在制度上确认了做市商制度，做市商的程序是合格的证券公司交钱报价，做任何一支股价都要填一个表叫251表，交五千美元，通常两个星期内可以取得报价资格。一旦取得了报价资格，就可以在你公司的交易柜台报价，所谓柜台交易的“台”是就是券商下单的交易台，当年没电脑的时候就是一张桌子，所以叫PD（preparatory trading desk），现在有了电脑才叫做交易终端。

　　券商一旦取得做市商资格，纳斯达克就给你一个号码，这个号码必须有注册的Principal签字才能报价，所以叫Principal Trading。这个Principal必须具备24号执照，同时公司又申报了251表并交了钱，公司这张桌子就进入了报价平台。这个人和这张桌子，从此就范具备两个通道，一个通道叫做ATS（Agency Trading System），这个词在我们行业里都用简称，外行人一般不知道ATS是什么意思，另一个通道叫做PTS(Principal Trading System)。这时候不管谁的单子到了我的电脑，我可以不截单让双方自己成交，这就是ATS。如果按个键把单截下来我和客户成交，这就叫PTS。

　　任何一家证券公司具备这个功能后，你就必须把收入按ATS和PTS分类，因为PTS不能收佣金（Commission），会计上的分类收入是Principal Transaction。ATS才能收佣金，这意味着买卖双方自己成交，券商在中间只做中介。所以，英文Principal是一个关键词，在国内翻译的文件中经常有错误的就是这个词。Principal在华尔街有三个定义，自己拿钱投资的本金叫Principal，一个人具备了业务主管的资格叫Principal，具备资格的主管获得授权进入PTS系统做交易的时候，这种交易行为叫Principal Trading。

　　在高盛、美林等各大证券公司的财务报表上，你们会看到在过去五到十年内，Principal Trading的收入所占的比重逐年上升，以高盛为例，1998年，高盛净收入是80个亿，80个亿当中这项收入占不到三分之一。2004年高盛的净收入是200亿，200亿当中近65%的收入来源于Principal Trading & Investment，这个收入是什么？如果了解高盛的运营系统你就会发现，高盛目前是全世界最大的石油做市商，是石油市场上最活跃的，也就是说这在高盛的帐面上这130亿的收入当中可能有将近一半来源于高盛的石油做市商业务。

　　从这个意义上讲，证券业其实是怎么赚钱怎么做，并没有固定的限制说必须做什么。我们看美国证券业财务报表容易产生一个误解，就是把证券公司的监管业务收入，和证券公司集团的业务收入混为一谈。实际上，在证券公司的监管业务收入只占其总收入的大约一半，美国证券行业的收入2002年有48%是证券关联交易收入，而执照业务的六大收入只占证券业收入的半壁江山。证券关联交易收入是什么呢？其中大部分是银证关联交易收入和做市商交易收入。做市商交易收入有广义和狭义，狭义特指纳斯达克做市，要做所有的纳斯达克股票，必须交10万美金，交足10万美金就取得了全市场的做市商资格。但广义的做市商交易是一种业务模式，是在市场交易中间参与交易的投资行为，这不同于一般的二级市场股票投资，而是带有垄断性的特许投资业务。

　　做市商是不是只做买入卖出的差价？其实不是。现代做市商有一个概念叫做Market Re-Making（再做市商），电脑时代到来之后，这个业务出现了，全美国最大的做市商是20家做市商联合起来组成的Tri-Mart集团，英文翻译成骑士集团，我的公司曾经是这个集团的结算成员之一，所以我知道他们是怎么做的。
再说做市商的概念是什么呢？就是电脑后面有人，公司给这个人授予一个信用额度，负责几支股票，这些股票都在你的电脑下单，这个交易员他有权利决定截单还是过单，也就是说，可以走ATS，也可以走PTS，谁决定呢？就是交易员决定，这个人叫做Principal Trader。所以，现代做市商的概念是电脑加人，电脑后面有人。原来是只有桌子，后来是有电脑没有人，现代做市商是电脑再加人。

　　电脑加人怎么操盘呢？比如说我是公司的老板，你是我的交易员，我跟你签什么合约呢？你要工资，收入提成就10%到15%，如果你不要工资，提成就是30%到40%，你必须提前三个月告诉我三个月之后还要不要工资，如果你告诉我放弃工资了，业务收入就是30%到40%的提成，也就是说在收盘的时候，你的账面上可以放空和持有你参与做市的股票，但不得超过你的授信额度，超过额度就是违规。在额度内可以根本你的判断决策，你的电脑旁边可以再加一个电脑看图，根据你的判断决定今天下午是涨还是跌，如果你判断今天下午是涨，就可以把卖单全接下来走PTS通道，如果判断对了下午再抛出去，中间的差价就是你的业务收入，这部分收入每日收盘4：30结算，结算净收入你拿30-40%，有工资的雇员拿10-15%。

　　金岩石：我们再来讲什么是做市商市场？做市商在美国是个变化概念，很多人经常有误解。比如说纽交所是拍卖制，拍卖制度的基本要素是锤子、牌子、场子，必须有场子（交易所），有人敲锤子、举牌子，敲锤子人不能参与交易，举牌子人代表客户进行交易，这是传统的证券市场，这个市场把自己定位于咨询业，是中介服务业，证券交易的咨询中介服务是纽交所的传统。中小型券商自己进不了纽交所，只能通过能下场的人才能下单，纽交所的会员每交易一股要加收一到三分钱，这样的高利盘剥迫使中小型券商选择了组建纳斯达克。

　　纳斯达克市场在当时被纽交所认为是不入流的，所以大投行不屑一顾，但纳斯达克从一开始就规定纽交所挂牌的股票自动可以成为纳斯达克的股票，不需要另外注册，非纽交所的股票则必须注册，粉单市的股票必须有三个做市商，报价板要不少于五家，小资本市场必须有12个做市商，如果是全国市场就必须有20个做市商以上，这个数字现在又往上调了。所以有大量纽交所的股票，事实上是在纳斯达克成交的，结果到99年纳斯达克的交易量超过了纽交所，那时纽交所的总市值接近15万亿，纳斯达克的总市值不到5万亿，交易量却超过了纽交所。当纳斯达克的上市家数和交易量都超过纽交所？

　　1999年评选新道琼斯指数构成股的时候，大家一致推选了英特尔和微软，纽交所因此请英特尔和微软免费转场到纽交所，这两家公司拒绝了，因为他们知道纳斯达克的股票离开做市商后流动性会下降，控股权比例会上升，所以这两家公司拒绝了纽交所的邀请。原来道琼斯编制的任何指数都找不到四个字母的股票，因为四个字母是纳斯达克的股票，一到三个字母的代码是纽交所和美国交易所的股票。这就导致在1999年以后纽交所的交易专员也具备了双重身份，Specialist同时可以作Market Maker，我还记得高盛的号码好象是MM01。这时纽交所自己的电脑交易系统开发出来了，这个系统叫做超点（Super Dot），超点和ECN联网形成了一个新的通道，超点可以自动联到ECN，与此同时纳斯达克也分化了，就是人工做市商和电脑做市商分离了。

　　1971年的纳斯达克还有一个系统叫Small Order Execution System，简称SOES，专门为不到一百股的零星交易准备的，后来有人在这个系统上开发出了ECN，我们上海证券交易所引进的系统就是ECN (Electronic Communication Network)。所以现代的纽交所已经非正式承认了纳斯达克，因为这些大投行要做纳斯达克的上市和交易，就必须申请做市商资格。八十年代很少看到纳斯达克上市的承销商有高盛、美林、摩根斯坦利，因为纽交所的会员公司那时不做纳斯达克上市，后来发现纳斯达克上一家火一家，大投行要抢这块业务，收购了一些做市商导向的投行，开始进入这个市场。大行要进一级市场，二级市场也必须得进。因为要承销纳斯达克股票，自己不是做市商在规则上是不允许的。我们的做市交易清算行叫HHG，后来被美林买走了，美林买的就是HHG的做市商业务，高盛买SLK是在2001年。

　　所以，做市商制度如果严格的说，全世界只有一个地方有，那就是美国的纳斯达克。但是证券行业最原初的概念是Broker/Dealer，美国证券公司的注册名称是B/D，投资银行,证券公司，共同基金等等，都不是法定的注册名称，都是俗称或者说是“街名”。我在美国开了三家公司，所以我知道美国证券公司的简称是B/D，做市商制度从哪里出来呢？广义的做市商是Dealer的一种，所以把做市商延伸到Dealer的时候，这个概念就宽了。如果你说MM，只有资本市场有MM，但是说到Dealer,这个概念就宽了。金交所、石油交易所、外汇等能动的东西几乎都有Dealer（交易商）。所以，金融市场事实上有两大定价系统，一个是交易所驱动定价，一个是交易商驱动定价，任何交易所的前身都是交易商驱动的市场，只有中国例外。其实，中文的“市场”两个字从这个意义上讲也是先有“市”后有“场”，美国1971年创立纳斯达克，一直到今年7月1号才正式转为交易所，所以纳斯达克是交易商制造出来的市场，同时还保持着原初的Dealer驱动的功能。
黄金交易所在美国确实很少看到券商的身影，但不是券商不想去，而是人家那个圈子不让你进去，和纽交所的创始会员一样，人家也是家族世袭制。有时候我们看市场太理论化了，其实直观的说，黄金交易所，钻石交易所都是人家几代人继承下来的，大宗交易都是他们在控制。现在石油市场高盛插进去了，因为最近几年高盛搞私募的石油基金，一手弄基金，一手做产品，做市商从原来只做股票的买卖差价，变成了做“四差”：差时，差场，差价，差额。比如指数基金，在某个交易品种中指数基金占的权重只能这么点，不可能都是100的整数，零星差额怎么办？所以要有人补差额，流动性也就提高了。既然能补差，为什么不能整个拿？于是电脑后面加人，每个交易员分一个额度，看几支股票，几个品种。只要能动就有人做，是股票还是黄金还是石油，都没有关系，股票一上市就跟黄金离开某国的矿山一样，做不做是我的事，和矿主就没有关系了。交行上市之后，香港市场搞了六个权证在市场上交易，通过交行同意了吗？没有。你只要上市了，我在你的股票上面做衍生交易，做涡轮权证，这是交易商的权力，填表交钱就能做。

　　交易商可以超买超卖，你现在想一想，纳斯达克新股上市当天的交易量常会几倍几十倍超过发行股数？因为这里面有人超买超卖，下午回跌就再收回来。热门纳斯达克股票上市的时候，交易量肯定数倍于发行额，这种情况在纽交所是不可能发生的。

　　张卫星倡导这个事情我觉得应该支持，但不要咬文嚼字，要注重交易商驱动的做市功能。中国证券市场上缺两个人，第一缺交易商，第二缺投资人，缺驱动做市的人。我们的市场是自上而下建立起来，是先有场，后有商。在《证券法》修订的过程中，我是全力推做市商制的。最后之所以没有写进《证券法》，是因为做市商这个词有争议，但做市商制所必需的要素全都写进了《证券法》，在新出版的《证券法释义》中更明确写了做市商和柜台交易。

　　刘纪鹏：《证券法》修改的几次会我也在，重要的会我都提两个观点，一个是场外交易市场，一个是做市商，但是非常难。

　　金岩石：一提这个词就有人反对，后来说这个词有争议。其实，没有做市商就没有交易所，交易所都是在交易商做市场做到一定量的时候才自愿转成交易所的，因为交易所透明度高，规范性强。所谓“梧桐树协议”就是街头一群老黄牛说咱们约定佣金不能少于多少，这就是华尔街的发源。从这个意义上讲，做市商从一开始在中国就有。中国证券市场怎么开的，还不是政府一边忽悠上市公司，一边忽悠投资人。交易所只是一种形式，交易所之前没有交易是没有任何意义的，所以政府是当时的大做市商，由于政府当了做市商，我们在法律上就没有承认交易商，结果就证券公司作为Dealer的功能拿掉了，这是我们要关注的。

　　权证刚出来的时候，谁会想到“六张废纸半边天”，上海交易所里炒权证疯狂了。那是什么功能？交易商的功能。为什么会这样呢？因为场上“钱多人傻”，Dealer能够发现傻瓜愿意玩儿就给你个权证玩儿，让你玩儿的高高兴兴，因为傻瓜都认为有人比他更傻。市场不是聪明人搞出来的，有时就是“搏傻”。我们总是有一帮聪明人咬文嚼字，结果把市场上的常识搞的乱七八糟。

　　在《证券法》修订之前，这个市场在法律上几乎不存在，为什么这样讲？大家想一想谁是中国A股市场合法的投资人？“严禁国企炒股”，想想证券公司、基金公司、社保基金、保险公司是不是国企？员工上班时间不得炒股，谁能不上班？金融机构从业人员不得参与任何交易，国企不能炒、上班不能炒，你看看中国的户籍分类，会发现只有一类人被允许买股票，就是社会闲散人员，我们是让社会闲杂是帮国企脱困。纳斯达克的产投风投过去五年一共投资中国不到十亿美金，造出了多少亿万富翁？做市商精神是什么？做市商精神是把原来纽交所的咨询业变成了制造业，是把制造上市公司作为主营业务，制造上市公司产业已经形成了。制造上市公司产业就是纳斯达克做市商精神，做市商把不能上市的公司拿上市，把不能交易的股票拿上市。

　　任何新兴市场，在早期阶段如果没有做市功能，这个市场一定会死掉。所以，我们不要咬文嚼字纠缠做市商制度到底是什么？美国在70年代是一张桌子，80年代是一个终端，90年代是电脑加人，现在是纽交所加ECN。所以我只强调交易商功能的欠缺，交易商的功能就是创造客户。我们谈金交所的做市商制度，就是要求黄金市场能有一支团队机构进来交易，拉客就是做市，因为他

　　不愿意来，或者是不知道，或者是不懂，总有一些原因需要你拉他一把，等到流动性足够大了，不用人再拉客户了，才会有真正的交易所。做市商就好比农民赶集一样，赶集就是做市。

　　主持人：金老师讲的非常精彩，而且讲了一些我们对国外市场不太了解的东西。我的理解金老师讲到一点，金融市场自由市场的精神，我们国家对这个问题，我的感觉是他管的太严了，管到出了我家门不许做这个事情。举个例子，以前像一些柜台交易全部取缔，像所有股票必须在我交易所交易，你要是在外面开一个要市场那是犯法，所以这种情况下很多金融创新就有可能被遏制，这样的话谁都不敢干，行不成交易市场就会有问题。这里面也进到关于做市商也好，包括黄金市场都面临金融创新，政府定位角色上怎么扶持